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價值陷阱和成長陷阱學那個

2019-11-13 19:16:06 來源:
價值陷阱和成長陷阱學那個

價值投資最需要的是堅守,最害怕的是堅守了不該堅守的。金融危機時花旗從55元跌至1元的過程中就深度套牢了無數盲目堅守的投資者。關鍵是要避開價值陷阱。所謂價值陷阱,指的是那些再便宜也不該買的股票,因為其持續惡化的基本面會使股票越跌越貴而不是越跌越便宜。

有幾類股票容易是價值陷阱

第一類是被技術進步淘汰的。這類股票未來利潤很可能逐年走低甚至消失,即使PE再低也要警惕。例如數碼相機發明之后,主業是膠卷的柯達的股價從14年前的90元一路跌到現在的3元多,就是標準的價值陷阱。所以價值投資者一般對技術變化快的行業特別謹慎。

(四川長虹也是典型代表。還有曾經風靡一時的BP機,而當智能手機出現的時候,原有的手機也一夜之間灰飛煙滅。)

第二類是贏家通吃行業里的小公司。所謂贏家通吃,顧名思義就是行業老大老二搶了老五老六的飯碗。在全球化和互聯網的時代,很多行業的集中度提高是大勢所趨,行業龍頭在品牌、渠道、客戶黏度、成本等方面的優勢只會越來越明顯,這時,業內的小股票即使再便宜也可能是價值陷阱。

(比如家用空調方面,你曾經購買過的或者知道的品牌有多少,但是真正占領消費者心扉的依然是格力和美的。)格力電器(SZ000651)

第三類是分散的、重資產的夕陽產業。夕陽產業,意味著行業需求沒增長了;重資產,意味著需求不增長的情況下產能無法退出(如退出,投入的資產就作廢了);分散,意味著供過于求時行業可能無序競爭甚至價格戰。因此,這類股票的便宜是假象,因為其利潤可能將每況愈下。

(水泥行業屬于區域性特別明顯的行業,但是因為環保政策的趨嚴,海螺水泥市場份額卻在不斷的提升。同樣的還有造紙行業、鐵路運輸行業,這些行業最后能夠生存下來的企業越來越少,越來越向頭部集中。)

第四類是景氣頂點的周期股。在經濟擴張晚期,低PE的周期股也常是價值陷阱,因為此時的頂峰利潤是不可持續的。所以周期股有時可以參考PB和PS等估值指標,在高PE時(谷底利潤)買入,在低PE時(頂峰利潤)賣出。另外,買賣周期股必須結合自上而下的宏觀分析,不能只靠自下而上選股

(鋰電池行業在去年上半年業績達到頂峰,隨后鋰鈷等價格趨穩,整個行業的相關個股隨后表現出來的是攔腰砍殺。)

第五類是那些有會計欺詐的公司。但是這類陷阱并不是價值股所特有,成長股中的欺詐行為更為普遍。

(對于那些理由牽強的更改會計事務所、更改企業會計原則的企業,我們不妨先從“壞處”著手去考慮,查理芒格說,如果我知道我會死在哪里,我就可以不去這個地方。)

這幾類價值陷阱有個共性,那就是利潤的不可持續性,因此,目前的便宜只是表象,基本面進一步惡化后就不便宜了。

只要能夠避開價值陷阱,投資可以很輕松:找到便宜的好公司,買入并持有,直到股價不再便宜時、或者發現公司品質沒你想象的好時,賣出。這是一個蠢辦法,但正如《美國士兵守則》所說,若一個蠢辦法有效,那它就不蠢。

成長陷阱

許多人認為,買股票就是買未來,因此,成長是硬道理,要買就買成長股。的確,最牛的牛股一般都是成長股;然而,最熊的熊股也往往是“成長股”。許多國家(包括A股)的歷史數據表明,高估值成長股的平均回報遠不及低估值價值股。原因就在于成長陷阱(Growth Trap)比價值陷阱更常見。

成功的成長投資需要能預測新技術走向的專業知識,需要能預判新企業成敗的商業眼光,以及能預知未來行業格局的遠見卓識。沒有多年摸爬滾打的細分子行業研究經驗和強大的專業團隊支持,投資者就很容易陷入各種成長陷阱。

1、【估值過高】最常見的成長陷阱是過高估值(Overpay)--高估值的背后是高預期。對未來預期過高是人之本性,然而期望越高,失望越大。統計表明,高估值股票業績不達預期的比率遠高于低估值股票(中小板/創業板就是例證)。一旦成長故事不能實現,估值和盈利預期的雙殺往往十分慘烈。

(曾記得兩市第一高價股全通教育嗎,股價最高467.57元,比茅臺還高,市盈率被炒到幾百倍,而現在呢?樂視網、華誼兄弟、暴風集團等都曾經輝煌過,但因為估值過貴,僅估值回歸就可以把這些企業殺死。)

2、【技術路徑踏空】成長股經常處于新興產業中,而這些產業(例如太陽能、汽車電池、手機支付等)常有不同技術路徑之爭。即使是業內專家,也很難事前預見最終哪一種標準會勝出。這種技術路徑之爭往往是你死我活、贏家通吃的,一旦落敗,之前的投入也許就全打了水漂,這是最殘酷的成長陷阱。

(曾經的新能源在華夏大地遍地開花,太陽能、風能成為潔凈能源,但是在中國并沒有真正的開花結果,卻導致了像無錫尚德這樣的企業早早夭折。而已經投入使用的蘋果總部大樓和正在規劃中的谷歌總部大樓卻要采用太陽能,可見新技術還需要有其成長的土壤才行。)

3、【無利潤增長】上一輪互聯網泡沫,Profitless Growth大行其道,燒錢、送錢為手段來賺眼球。如果是客戶黏度和轉換成本高的行業(例如C2C、QQ),在發展初期通過犧牲利潤實現贏家通吃,則為高明戰略;如果是客戶黏度和轉換成本低的行業(例如B2C電商),讓利所帶來的無利潤增長往往不可持續。

(共享單車、網約汽車、外賣等,早期都是以燒錢為主,最終能堅持下來的是少數,無數個酷奇倒下了,才成就了摩拜單車;而滴滴更是一連串的吞并和收購才有了今天的市場份額。而最近的兩起順風車司機殺人事件,又再次的把滴滴推上了風口浪尖。)

4、【成長性破產】即使是有利可圖的業務,快速擴張時在固定資產、人員、存貨、廣告等多方面需要大量現金投入,因此現金流往往為負。增長的越快,現金流的窟窿就越大,極端情況導致資金鏈斷裂,引發成長性破產(Growing Broke),例如拿地過多的地產商和開店過快的直營連鎖(特別是未上市的)。

5、【盲目多元化】有些成長股為了達到資本市場預期的高增長率,什么賺錢做什么,隨意進入新領域而陷入盲目多元化的陷阱。因此成長投資要警惕主業不清晰、為了短期業績偏離長期目標的公司。當然互補多元化(例如長江實業/和記黃埔)和相關多元化(橫向完善產品線和縱向整合產業鏈)另當別論。

(在A股很多企業不把精力放在主業上,而是想著法子進行跨界并購、多元化發展,而結果則是主業沒有做好,“副業”更是一塌糊涂,最后落得個雞飛蛋打。董小姐搞新能源汽車,搞手機在一部分人看來也是“不務正業”,而雷軍的小米則準備再次進軍空調領域,到底是加分項,還是減分項,只能由最公平的裁判——時間來做評判了,因為時間是優秀企業的朋友。)

6、【樹大招風】要區別兩種行業,一種是有門檻、有先發優勢的,Success begets more success(成功導致更大的成功);另一種是沒門檻、后浪總把前浪打死在沙灘上的,Success begets more competition(成功招致更多的競爭)。在后一種行業,成長企業失敗的原因往往就是因為太成功了,樹大招風,招來太多競爭,蜂擁而至的新進入者使 創新者剛開始享受成功就必須面對無盡跟風和山寨。例如團購,稍有一兩家成功,由于門檻低,一年內中國就有3000家團購網站出現,誰也賺不到錢。即使是有門檻的行業,一旦動了行業老大的奶酪引來反擊,一樣死無葬身之地,例如網景瀏覽器(Netscape)的巨大成功,樹大招風,引來微軟的反擊,最后下場凄涼。

7、【新產品風險】成長股要成長,就必須不斷推陳出新,然而新產品的投入成本是巨大的,相應的風險也是巨大的,而收益卻是不確定的。強大如可口可樂,也在推新品上栽過大跟頭。穩健的消費股尚且如此,科技股和醫藥股在新產品上吃的苦頭更是不勝枚舉。科技股的悲哀是費了九牛二虎之力開發出來的新產品常常不被市場認可,醫藥股的悲哀則是新藥的開發周期無比漫長、投入巨大而最后的成敗即使是業內專家也難以事前預。

(大多數價值投資者在A股不選擇科技股的一個很重要的原因就是中國的科技類企業真正屬于自己的東西并不是太多,核心的技術更少,而中國的媒體則喜歡經常夸大自己,使得科技類的企業面臨更大的風險。此次中興通訊事件或許只是冰山一角。)恒瑞醫藥(SH600276)

8、【寄生式增長】有些小企業的快速增長靠的是“傍大款”,例如,有的是為蘋果間接提供零部件,有的是為中移動提供服務,在2010年的“中小盤結構性行情”中都雞犬升天,在2011年又跌回原形。其實,寄生式增長往往不具持續性,因為其命脈掌握在“大款”手中,自身缺乏核心競爭力和議價權。有些核心零部件生產商在自己的領域內達到寡頭壟斷地位讓下游非買不可,提高自己產品的轉換成本讓下游難以替換,或者成為終端產品的“賣點”(如英特爾),事實上自己已經具備核心競爭力和議價權、成為“大款”的,另當別論。

價值陷阱和成長陷阱

 

(蘋果產業鏈上的很多公司就屬于傍大款的模式,一旦蘋果產量不及預期或者蘋果更換技術,這些企業短期就會陷入泥淖。)

9、【強弩之末】許多所謂的成長股其實已經過了其成長的黃金時期,卻依然享有高估值,因為人們往往犯了過度外推(Over-extrapolation)的錯誤,誤以為過去的高成長在未來仍可持續。因此,買成長股時,對行業成長空間把握不當、對滲透率和飽和率跟蹤不緊就容易陷入成長陷阱而支付過高估值。

(比如高端的油煙機、煤氣灶領域一直被方太和老板電器霸占,但是當市占率達到一定的比例之后,增速也自然放緩,再加上浙江美大、火星人等集成廚電的興起,華帝美的等中端品牌的擴張,再疊加房地產下行周期,這些企業有可能會在一個細分領域陷入強弩之末的困境。老板電器今年以來的走勢就是對增速不及預期的反映,剛剛出來的中報凈利潤增速僅有10.47%,而過去幾年增速都維持在40%以上。)老板電器(SZ002508)

10、【會計造假】價值股也有這個陷阱,但是成長股中這個問題更普遍。一個是市場期望50%增長的成長股,另一個是市場期望10%增長的價值股,哪個更難做到?做不到時,為避免戴維斯雙殺,50倍PE的成長股和10倍PE的價值股,哪一個更有動力去“動用一切手段”來達到市場的預期?

各類價值陷阱的共性是利潤的不可持續性,各類成長陷阱的共性是成長的不可持續性。成長是個好東西,好東西人人想要,想要的人太多了,就把價格抬高了,而人性又總把未來想象得太美,預期太高,再好的東西被過度拔高后就容易失望,失望之后就變成陷阱了。成長本身并不是陷阱,但人性的弱點中對未來成長習慣性的過高預期和過高估值卻是不折不扣的陷阱

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